AVENUE LIVING 迷你商城仓储物业 - 分析报告

2026年1月

作者：

GEORGE HSU - 以诺财富 产品经理 & 多伦多分公司经理

PEIXIAN QUEK - 以诺财富 投资分析师

分析报告 

Avenue Living Mini Mall Storage Properties（以下简称“本信托”）在2025年实现了10.43%的回报率，高于2024年的8.52%，并持续朝着长期年度净回报12–15%的目标迈进。更强劲的业绩主要反映了在美国的战略性收购、运营效率的提升以及物业资产的升级。尽管本信托尚未完全达到其长期目标，主要原因在于新近收购的物业通常需要约18个月才能趋于成熟并实现增值。虽然在短期内这些收购会些微摊薄利润，但其收购策略与运营执行力将使其在长期具备实现目标回报的良好基础。本信托的流动性依然充裕，截至2025年12月31日，可用流动性总额达1.55 亿元，足以覆盖过去一年合计9,700万元的净分配和单位赎回。其他关键分析报告总结如下： 

• 收入增长受益于强劲的定价能力和物业资产升级。本信托的平均出租率在2025财年提升至87.3%（2024财年为86.3%），而每可用平方英尺收入（RevPAF）增长近20%，达到18.03元（2024 财年为15.03元）。这些成果不仅反映了更高的单元出租率，也体现了定价的显著改善，突显了本信托的定价能力以及管理层在实施物业增值改造方面的成效。此外，收入增长快于运营费用增长，更显示出高效的成本管理。从地域来看，增长主要由美国资产组合驱动，其平均租金同比上涨近30%，显著高于加拿大仅2.9%的温和增幅，凸显美国市场是驱动回报增长的主要引擎。

• 积极扩张版图并瞄准规模化与渗透率较低的市场。 在2025财年，本信托投入8.102亿元用于收购及物业资产升级，旨在发挥规模优势并强化其在渗透率较低的市场开发。规模扩大与市场份额强化了本信托与小型运营商竞争的能力，而后者往往以牺牲利润率为代价引发其本地市场的价格竞争。此次扩张的资金来源主要透过在2025 年新增单位发行的2.89亿元以及7.5亿元的无担保债务发行。本信托的贷款价值比（LTV）从2024财年的39.1%上升至48.9%，主要反映出短暂的资本结构变化，以便优化公司债发行与银行借款的资金成本。

• 强劲现金流推动的高成长。 本信托的经营资金（FFO）同比增长43.9%，较收入增速高出11.6 个百分点，体现了显著的利润率扩张和更强的盈利能力。总资产与总负债亦大幅扩张，反映了本信托积极的收购与融资策略。尽管杠杆率小幅上升，但稳定的经常性租金现金流、充裕的现金储备以及强化的资本市场操作能力，共同支撑了其财务韧性。根据管理层表示。截至2025年12 月31 日，信托拥有约1.55亿元的可用流动性，而这流动性大致有一半属于现金，一半为尚未动用的信贷额度。

• 哪些风险值得重点关注？ 我们点出四个需要关注的风险。第一，竞争风险：部分地区市场的短期业绩可能因小型运营商的竞争而承压，但本信托的规模、品牌、技术和资本能力为其提供了强而有力得支持。第二，收购风险：扩张速度和规模较快，若开发进度延误或新收购资产稳定期延长，可能拖累短期回报。第三，流动性与回报优化风险：在保持充足流动性与最大化投资回报之间需要更谨慎与精准的权衡。第四，单位持有人集中度风险：Class W/W-U 单位持有人合计持有约72%的已发行单位，对本信托的决策具有显著影响力。

回报表现：稳步迈向长期目标，前景可期

Avenue Living Mini Mall Storage Properties（以下简称“本信托”）在2025年实现了10.43%的回报率，正稳步朝着扣除费用后12–15%的长期年度目标迈进。我们注意到，本信托的回报率高于去年同期，主要归因于以下三方面：（1）在美国推进的战略性收购，使资产组合面积同比增长38.7%，达到约400万平方英尺，并进而带动收入增长50%；（2）持续追求卓越运营与创新，实现同店收入和净营业收入（NOI）分别增长7.7%和7.3%；（3）累计1.416亿元的物业资产升级投入，旨在强化品牌一致性、提升客户体验，从而提高整体资产组合价值。得益于上述举措，本信托在年内三次上调其资产净值（NAV）：2月首次上调1.7%至11.57元，7月再上调1.6%至11.76 元，最近一次于11月上调至11.94元（D类）。尽管本信托在2025年尚未完全实现12–15%的长期目标回报， 主要原因在于新收购物业通常需要约18个月才能趋于成熟并实现增值进而摊薄短期回报，但其在收购推进和运营执行方面取得的进展，使其具备实现长期回报目标的良好基础。

业务更新：收购为未来业绩增长奠定基础

本信托近期的经营表现尚未充分反映其资产组合扩张的规模，因为新收购的物业通常需要一定时间才能对业绩产生实质性增值。然而，这些资产将为未来增长奠定关键基础。管理层指出，收购项目通常需要约18个月才能对业绩作出更突出得贡献，主要需要完成翻新及逐步提高出租收入与出租率。在有利的行业环境大背景下，这种业绩短期低于目标并不会有市场疑虑。Yardi Matrix 2025年9月全国自助仓储报告显示，自助仓储需求持续增长。根据2025年自助仓储需求研究，使用自助仓储的家庭比例已上升至全部家庭的12.6%，高于2022年的11.1%，增长动能主要来家庭缩减得自居住空间以及长期仓储租赁趋势的增强。与此同时，自助仓储建设高峰已过，新建项目放缓，供给增速趋于温和；而美国和加拿大的人口增长、住房可负担性压力等结构性因素仍持续存在，进而支撑需求。北美仍是全球最大的自助仓储市场，占全球市场份额的47%，预计2025年至2030年的复合年增长率为5.5%，到2030年市场收入有望达到377亿元。 

在这些有利的基本面条件下，本信托已启动扩张战略，投入6.673亿元用于收购美国一线及二线市场的资产，并另外投资1.416亿元用于物业资产升级。这些举措有助于提升资产质量、改善运营效率，并增强品牌知名度，从而支持中长期的正面发展前景。

本信托将自助仓储业务的增长重点放在美国市场

本信托进一步提升了其在美国的布局，于2025财年年内共收购约250万平方英尺的物业，其中90%的收购位于一线市场，其定义为人口超过95万的主要大都市。管理层表示，自助仓储业务主要聚焦于“阳光带”（Sunbelt）的市场，并将其视为旗舰市场，原因在于其庞大的人口规模。我们认为，专注于美国市场有助于为本信托的投资组合带来更好的地域多元化，并凭借美国市场更高的净营业收入（NOI）及营收水平，实现更强劲的增长。 

截至2025年11月30日，本信托目前管理的总建筑面积已达1,290万平方英尺，覆盖超过270处设施，同比大幅增长38.7%。管理面积增长的主要来源为在亚特兰大、新奥尔良及乔治亚州等市场的收购活动， 这与管理层此前强调将增长重点放在“阳光带”（Sunbelt）州的战略一致。根据世邦魏理仕（Cushman & Wakefield）的数据，阳光带仍然引领美国人口增长。在2024年，美国南部地区人口增长1.8%，明显高于东北部（1.0%）、西部（0.9%）及中西部（0.8%）。在全美增长最快的15个大型都会统计区（MSA） 中，有13个位于阳光带，其中有3个州跻身增长最快的前10名。奥兰多以同比增长2.7%位居首位，其次是休斯顿和罗利，二者均为2.6%。

新单位发行及资产负债表支持本信托财务状况

本信托目前的贷款价值比（LTV）为48.9%，高于2024财年的39.1%。该上升主要反映了在优化公司债券发行与银行借款结构过程中，资本结构出现的阶段性调整。报告期内，投资组合的扩张主要由新单位发行所推动，使本信托在保持整体资产负债表稳定的同时实现资产规模扩张，2025 财政年新发行单位总值为2.668亿元（截至 2025 年 9 月止的 12 个月）。

2025年12月1日，本信托宣布成功完成7.5亿加元的优先无担保债券发行，其中包括4.5亿加元的A系列债券（票面利率4.284%，期限3年）及3亿加元的B系列债券（票面利率4.751%，期限5年）。该次发行有助于本信托进行审慎的资产负债表管理，并提升资本结构的灵活性。信托的流动性状况依然稳健。截至2025年12月31日，根据管理层披露，信托的可用流动性总额约为1.55亿加元，而这流动性大致有一半属于现金，一半为尚未动用的信贷额度。12月发行的债券部分用于偿还已动用的信贷额度，并进一步优化资本结构。

在过去一年中与Avenue Living Core Trust及Peakhill Capital等可比发行方相比，Mini Mall发行的无担保债券利率最低。尽管为无担保债务，该定价仍反映出投资者对本信托资产质量及信用状况的高度信心。此外，从中长期来看，这种债券融资的成本低于通过美国商业抵押贷款借款。因此，将有助于降低本信托的债务成本，从历史平均的5%以上降到5%以下。能够以具吸引力的利率获得无担保融资， 进一步彰显了本信托稳健的资产负债表实力，以及其审慎且自律的增长策略。

运营重点：强劲定价能力与物业改善推动收入增长

本信托在2025财年的加权平均出租率由2024财年的86.3%上升至87.3%。每可出租平方英尺收入（RevPAF）亦由2024财年的15.03元大幅提升近20%，至2025财年的18.03元。这些数据表明，本信托不仅成功提升了出租率，同时也以显著更高的租金水平实现增长。这也充分反映出本信托具备强劲的定价能力、管理层为物业组合创造增值的能力，以及有效的成本控制，体现在收入增长速度明显快于运营支出。 

美国市场成为回报的关键驱动力

从地域表现来看，美国市场的租金增长尤为突出，整体投资组合的平均租金同比上涨近30%，显著高于加拿大仅2.9%的增幅。这表明美国资产组合是本信托回报的核心驱动力，也进一步印证了管理层将战略重点放在美国市场的决策。

在比较美国与加拿大之间，以及多户住宅与自助仓储之间的平均资本化率（cap rate）时，我们注意到， 本信托在两国的资本化率均明显高于市场平均水平。这很可能是因为本信托较大比例的资产属于较旧且需要翻新的资产，体现了其专注于收购需要进一步稳定运营和提升出租率的传统自助仓储资产的策略。这类资产通常具备更高的潜在回报。相比之下，全国平均资本化率往往更多反映主要市场中流动性较高的核心资产，而此类资产的交易资本化率通常较低。

我们亦注意到，美国的资本化率整体高于加拿大，这反映了较高的利率环境、更广泛的可投资但较旧的资产规模，以及不同程度的机构投资者竞争等因素。重要的是，这些较高的美国资本化率并未对本信托的资产估值造成不利影响，这在一定程度上源于加拿大与美国在租金增长动力上的分化，美国市场展现出更强的短期租金增长前景。综合更优的租金增长表现及显著更大的可开发市场规模，我们认为，本信托向美国市场的扩张不仅有助于提升盈利能力并创造长期价值，同时也能分散其对相对成熟的加拿大业务的增长依赖。 

从估值角度来看，上市的自助仓储REITs的EV/EBITDA的估值通常介于 20–35 倍之间，而非上市的自助仓储REITs（如本信托）的此一估值则通常在 12–15 倍左右。通过这个上市与非上市自助仓储REITs 的对比，凸显了透过私募市场进入自助仓储板块的相对价格优势。此外，我们也认为未来若本信托有公开上市的机会的话，其估值将自然受此推动而上升。

在强劲增长动能下需关注的若干风险

尽管本信托展现出强劲的增长动能，仍存在若干值得密切关注的潜在风险。虽然运营支出的增幅（+28.6%）仍低于收入增长（+32.3%），但若未来收入增速放缓，维护、保险、其他费用及物业税等项目所面临的通胀压力，仍可能对利润率形成挤压。此外，本信托在地理布局上存在一定集中度，其租金增长在较大程度上依赖美国市场，这意味着一旦当地需求、供给或监管环境发生变化，整体业绩可能受到影响。因此，我们将重点关注本信托美国业务的经营表现，以及新收购资产的贡献情况。这些资产虽具备获取更高回报的潜力，但同时也伴随着相对更高的波动风险。

在利率下行的环境中，资本化率通常会面临下行压力，从而支撑资产估值上升。尽管本信托当前投资组合的资本化率水平隐含其资产净值（NAV）的上升空间，但这一价值释放的时点仍具不确定性，取决于管理层的执行成效以及整体市场环境的变化。

最后，鉴于本信托目前的出租率已处于接近90%高位区间，未来增长动能可能更多来自租金水平的提升，而非出租率的进一步改善。我们将持续密切关注本信托未来的收入增长表现。

财务亮点：强劲现金创造能力驱动的高速增长

本信托的运营资金（FFO）同比增长43.9%，在同一期间内较收入增长高出11.6个百分点，反映出利润率的显著提升及盈利能力的增强。总资产及总负债规模持续扩大，主要由本信托积极的收购与融资策略所推动。随着贷款价值比（LTV）由39.1%上升至48.9%，杠杆水平有所提高，这反映了本信托通过优化公司债券发行及银行借款，对资本结构进行的阶段性调整。该比率仍显著低于本信托设定的70%上限。值得注意的是，加权平均债务成本由去年的5.29%下降至4.68%，主要受7.5亿加元无担保债券成功发行的推动，体现了本信托获取有利融资条件的能力。另一个值得去注意的是，从中长期来看，这种债券融资的成本低于通过美国商业抵押贷款借款。因此，将有助于降低本信托的债务成本，从历史平均的5%以上降到5%以下。加权平均到期年限由2.98年缩短至2.61年，在一定程度上提升了短期再融资风险，但整体而言，本信托仍展现出持续扩张、具备强劲现金流创造能力的基本面。 

根据管理层提供的信息，截至2025年12月31日，信托的流动性状况较此前提升了13.7%。这一改善主要源于未动用信贷额度的大幅增加，在完成7.5亿加元的无抵押债务发行后，未动用信贷额度由1,780 多万加元提升至约7,750万加元。现金及现金等价物的下降主要与信托在物业收购方面的投入有关，尤其是在美国市场的收购活动；我们认为，这将有助于推动中长期的增长前景。

尽管由于加快扩张步伐，信托在短期内出现营运资金为负的情况，但我们并不认为这构成重大风险。该判断基于租赁业务带来稳定且具上行潜力的现金流、信托已证明的资本市场融资能力，以及用于支持持续经营的长期债务安排。更为重要的是，根据我们与管理层的讨论，随着业务重点由扩张转向现有资产的稳定运营，信托在未来一年内的营运资金状况有望转为正值。截至2025年12月31日，信托的可用流动性总额接近1.55亿加元，显著高于过去一年合计约9,700万加元的净分派及单位赎回金额，足以充分覆盖相关资金需求。 

单位持有人亮点

本信托在2025财年实现了强劲增长，归属于有限合伙单位持有人的净资产总额同比增长33.6%，达到11.5亿元。该增长主要由两方面驱动：一是合计2.668亿元的大规模单位发行，反映出投资者持续而强劲的认购需求；二是经常性净收益同比大幅增长165.9%，主要受益于本信托在美国及加拿大市场的经营表现。此外，派息再投资金额同比翻倍以上，显示现有投资者对本信托的持续信心。尽管赎回规模有所上升，但新增资本流入仍明显高于赎回金额，从而推动期末余额同比增长33.6%。根据管理层提供的信息，2025 年全年总认购额（包含再投资）为 2.89 亿美元，赎回额为 7,500 万美元，而 2025 年第四季度的认购额和赎回额分别为 4,800 万美元和 2,900 万美元。

管理层单位持有变动情况

根据我们对管理层单位持有情况的分析，在2024年5月至2025年11月期间，本信托高管层（C-suite） 成员的单位持有量整体小幅上升，增幅约为5%至8%。其中，首席执行官 Adam Villard 及副总裁 Anthony Giuffre 在报告期内均增持了本信托单位。我们认为，这体现了管理层与投资者之间高度一致的利益绑定，同时也彰显了管理层对本信托发展战略的信心。公司其他核心高管的持仓亦基本保持稳定，变动幅度不大。

员工激励计划主要通过F类单位（Class F units）的形式予以授予。

按类别划分的新发行单位占比

截至2025年10月31日，本信托所有类别合计流通在外单位总数为9,260万单位，同比净增加2,390万单位（+34.8%）。在2024年4月30日至2025年10月31日期间，加元计价本信托单位的流通在外价值增加了3.276亿加元（+43.8%），美元计价单位类别的流通在外价值亦增加了2,930万美元（+42.4%）。

在加元计价的本信托单位中，A类、D类及WB类单位同比增长更为显著，其在总流通单位中的占比有所扩大。其中，D类单位表现尤为突出，数量增加430万单位（+102.6%），对应金额约5,350万加元；相比之下，F类及W类单位则出现一定程度的稀释。

在美元计价的本信托单位中，A-U类、F-U类及WB-U类单位增长较快，流通在外单位数量增加；而F-U 类及W-U类单位在年内则出现稀释。

如发行备忘录所述，W类及W-U类单位通过Westcourt Capital进行分销，该结构与Avenue Living Core Trust所采用的安排一致。Westcourt Capital是一家总部位于多伦多的机构，分别在安大略省、BC省、阿尔伯塔省及魁北克省注册为投资组合管理人、豁免市场交易商及投资基金管理人。该公司自2009年成立以来，专注于另类投资的项目获取、尽职调查、结构设计及持续监控，目前管理或顾问资产规模（AUA）超过50亿加元。其客户群体主要为高净值个人及家族办公室，W类及W-U类单位的单笔平均认购金额介于1,000万至2,000万加元之间。

同样地，鉴于W类及W-U类单位投资者具备长期投资视角及稳健的现金流状况，管理层预计该类投资者不会对本信托造成显著的流动性压力。

季度现金流管理的潜在风险

本信托在2025财年出现了较大规模的现金流出，主要源于其积极的收购活动，全年在投资活动上的资金投放总额达8.102亿加元，重点用于物业收购及增值型资本支出。尽管如此，本信托的赎回机制设定为提前60天通知加30天结算期，使管理层能够提前规划并安排现金流需求。此外，目前约1.55亿加元的可用流动性总额约占净资产总值的13%，为流动性提供了充足缓冲。

与此同时，尽管年内存在较高的现金支出压力，本信托所筹集的新债务及股权资本规模仍足以从容应对投资者赎回需求、履行各项债务与运营义务，并持续推进扩张计划。

然而，我们认为在短期内，这种现金流管理具有“双刃剑”的特性。一方面，较高的现金余额可能稀释整体回报，因为根据管理层指出，目前的现金通过资金管理活动所获得的收益率仅约3%。另一方面，若流动性水平维持在过低水平，一旦赎回请求超过可动用的流动资产，本信托将面临更高的“限制赎回风险”。我们认为，随着资本的持续投入，以及新近收购资产逐步实现稳定运营并开始贡献回报，本信托有望逐步增强其实现长期年度回报目标（12%–15%）的能力。 

2025年回顾及2026年前景展望 

Avenue Living Mini Mall在2025年迄今实现了强劲增长。本信托规模由年初（2025年1月）的20.2亿加元增长至2025年11月的26.6亿加元。目前Avenue Living资产管理公司在多户住宅、自助仓储及农业基金板块合计管理资产规模达91.9亿加元。 此外，本信托完成了加拿大房地产领域历史上规模最大的首次无担保债券发行，通过发行4.5亿加元A系列及3亿加元B系列无担保债券，共计募集7.5亿加元资金。 根据截至2025年12月的最新潜在收购交易项目（如上图所示），本信托目前共有约203万平方英尺、对应交易金额约5.093亿加元的潜在收购项目，其中约94%位于美国市场。

加拿大自助仓储市场展望

根据Avison Young的数据显示，加拿大自助仓储新增供应预计在2026年同比翻倍，约有280万平方英尺在建，这反映了过去几年人口增长对市场的推动。然而，短期内的供应快速扩张可能带来压力，尤其是在近期需求走弱的背景下。政府的移民限制导致2025年第三季度加拿大初步人口估算下降，这可能影响自助仓储的供需动态，并在短期内对租金水平和出租率形成下行压力。尽管如此，长期需求驱动因素仍然稳健，包括老年人口缩小居住空间、住宅面积减小以及持续的消费者增长，这些因素预计将继续支撑行业发展。值得注意的是，本信托在市场中的持续整合以及市场份额的提升，有望进一步增强其定价能力并提升运营效率。

美国自助仓储市场展望

根据普华永道（PwC）的研究，美国自助仓储市场在截至2025年第二季度的12个月内也经历了显著的供应增长，完成面积超过7,100万平方英尺。然而，建设活动已有所放缓，第二季度新增空间创下自2022年初以来的季度最低水平。Yardi Matrix 2025年9月全国自助仓储报告亦显示，在此前一轮建设高峰后，新建供给增速正在放缓。除了小户型住宅带来的需求利好外，租户也表现出更倾向于长期租赁和选择更大单位的趋势，其中60%的受访用户预计使用仓储单位超过一年。这一趋势对本信托而言具有积极意义：它有助于稳定出租率，降低因客户更替和营销产生的运营成本，同时增强现金流的可预测性和持续性。基于此，我们对本信托未来一年业绩持积极态度，主要得益于收入可预见性的改善、出租率稳定以及现金流持续增长，尤其是在美国市场的业务表现。

潜在风险因素：竞争、新收购、流动性及回报优化，以及W类/W-U类单位

尽管我们对本信托在2026年的表现持乐观态度，因为其灵活策略与执行能力将持续带来优势，但仍需关注四大潜在风险，这些风险不可忽视。

• 竞争风险：自助仓储行业高度分散，本地竞争激烈，部分产品同质化明显，常导致价格竞争和促销折扣，从而对租金水平和利润率形成压力，尤其对规模较小的运营商影响更大。相比之下，本信托凭借其规模优势、品牌认知度、技术能力及融资渠道，在竞争中处于有利位置，这是小型竞争者通常缺乏的。鉴于需求高度依赖地理位置，即便周边供应出现小幅增加，也可能引发更激烈的价格竞争。此外，新兴替代仓储模式及宏观经济或住房条件变化亦可能加剧竞争压力。虽然长期需求基本面仍然稳健，但在某些竞争激烈的区域市场中，定价能力和短期表现可能面临挑战。

• 新收购的盈利贡献周期可达18个月：本信托继续实施扩张策略，以发挥其规模优势并进入渗透率较低的市场。然而，若开发周期延长，或新收购资产的整合与稳定化所需时间超过预期，可能对短期回报造成压力。我们将持续关注新收购资产实现盈利贡献所需时间，重点观察市场层面的指标（如新增供应及租金趋势）以及投资组合层面的指标（如出租率及运营利润率）。

• 流动性与回报的平衡：将现金及现金等价物维持在约占净资产总值13%的水平，为本信托提供了应对赎回请求和短期负债的充足流动性缓冲。然而，这一水平的流动性可能因现金收益率仅约3%而对整体回报形成一定拖累。相反，流动性不足则可能增加赎回封闭的风险。有此一平衡要求管理层进行积极且严格的资本管理，在满足短期流动性需求的同时，也需追求本信托的长期回报目标。

• W类及W-U类单位持有人决策风险：截至2025年11月，本信托约72%的流通单位为W类及W-U类（分别为加元及美元计价单位），尽管其他类别单位在过去一年持续扩大并稀释W类及W-U类的占比。据发行备忘录所述，这些单位通过Westcourt Capital进行销售。因此，W类及W-U类持有人可能对本信托运营拥有较大影响力，尤其在现金流管理方面可能施加重大决策权。

附录： 持续性尽职调查审核摘要表 – Avenue Living Mini Mall

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