AVENUE LIVING 房地产核心信托 - 分析报告

2025年10月

作者:

GEORGE HSU - 以诺财富 产品经理 & 多伦多分公司经理

PEIXIAN QUEK - 以诺财富 投资分析师

分析报告

Avenue Living房地产核心信托（下称“该信托”）的年初至八月的回报率为6.09%， 有望实现其扣除费用后8-12%的年度目标回报率。 得益于其差异化定位（资产组合包括加拿大草原省份的多户住宅单元， 并不断增加在美国的业务）以及不断增长的资产管理规模（AUM）所带来的规模经济效应，该信托的表现优于同类机构及相似产品。 我们认为该信托的现金流风险较低，因为它拥有强大的可用流动性总额 （超过25年第二季度净现金流出额的11倍）， 并持续实现优于行业的收入增长和利润率扩张。 我们的主要分析调查发现总结如下。

• 25年第二季度运营效率提升。尽管各行业通胀成本压力持续存在，该信托在25年第二季度的同店净营业利润率（NOI）仍持续改善（从25年第一季度的68.6%提升至69.8%）， 这主要得益于美国市场的规模经济效应。 同期，同店收入也与同店净营业利润同步增长，同比增长超过4%。

• 该信托的扩张依靠的是发行权益单位而非财务杠杆。 该信托在美国的扩张和在加拿大的逆周期投资方面有庞大的资本需求。 其扩张并非依赖财务杠杆（贷款价值比LTV稳定在49.5%）， 而是通过发行新单位及其自身的资产负债表来支持。 在今年迄今强劲发行的基础上， 该信托计划在年底前再融资5.5亿加元。 同时， 管理层的持股在过去一年中也有所增加。

• 业务运营稳健，足以覆盖其承诺支出。 该信托拥有稳健的运营和盈利能力， 足以覆盖所有承诺的款项 （25年第二季度的净分配额与赎回额合计为4580万加元， 仅占该季度净营业利润的76%）。 此外，截至2025年6月，该信托的可用流动性总额保持稳健，为5.23亿加元， 是25年第二季度净现金流出额的11倍以上。

• 新发行单位并未稀释业绩，反而增强了未来增长前景。 25年第二季度的新发行单位仅使该信托的总投资额环比增长2%， 而同期，该信托的净营业利润（NOI）实现了10%的环比增长。 因此，新发行不应被视为对投资组合的稀释因素； 相反， 它更像是一种为新收购机会提供增量资本的资源，以驱动长期增长。

• 哪些风险值得我们密切关注？ 三个不容忽视的潜在风险。 首先是利率风险，我们应持续关注加拿大和美国的利率变化是否会对投资组合产生任何影响，以及这种变化是否会挤压该信托的利润空间。第二个是市场风险（包括资本化率和外汇风险）以及在美国的执行风险，原因是其在美国的风险敞口显著增加（预计到2025年底将占投资组合的30%）。最后是W/W-U类单位持有人构成的决策风险，因为他们持有该信托约60%的总发行在外单位，因此能对该信托施加重大影响。

回报：表现优于同行且有望实现年度目标

Avenue Living房地产核心信托（以下简称“该信托”）截至八月份，年初至今的回报率为6.09%，尽管市场环境充满挑战，仍有望实现其扣除费用后8-12%的年度目标回报率。 虽然该信托的回报率，目前低于去年同期，但其表现已显著优于同行及其他一些房地产相关产品。该信托相较于同行的韧性可归因于：（1）其差异化的投资组合定位和地理侧重（专注于加拿大草原省份的多户住宅单元，并同时增加在供应短缺而非供应过剩的美国市场的业务布局），（2）今年投资额和资产管理规模（AUM）的显著增长所驱动的规模经济效应（2025年上半年期间，Avenue Living有14亿加元的增量净资金流入），以及（3）运营效率的提升（资本结构优化、强化的业主-经营者模式、同店利润率的改善等）。 另一方面，该信托今年迄今已两次上调其资产净值（NAV），第一次是在2月份上调1.3%至12.56加元，第二次是在8月份再次上调1.4%至12.73加元（D类份额）。

业务更新：美国业务成为驱动增长的新支点

加拿大统计局和加拿大房地产协会的数据显示，尽管房屋销售量回升带来了一些正面消息，但加拿大的住房指数年初至今仍持续承压。加拿大房地产市场的现状导致大多数REITs（房地产投资信托）相关产品的回报低迷。因此，该信托采取了扩张策略，旨在实现规模经济效应，以提升（或至少维持）投资组合的表现。2025年上半年，该信托在美国进行了积极的扩张，其驱动因素包括：不断增长的机会型投资项目储备——这得益于房屋自有率下降所带来的租赁需求增强，以及加拿大和美国之间有利的融资成本差异。此外，在加拿大，该信托启动了一项逆周期资本支出计划，目标是翻新约2000个单元，此举有望推动平均租金的增长。目前，该信托已签订超过6亿加元的附条件收购合同。

依靠权益发行而非财务杠杆进行扩张

更重要的是，该信托的扩张并非由财务杠杆驱动（贷款价值比率（LTV）稳定维持在49.5%）；相反，其主要资金来源于新单位的发行以及信托自身的资产负债表。在年初至今强劲发行的基础上，该信托已决定延长其扩张计划，直至2025年12月15日或该扩张计划融资总额达到5.5亿加元为止（以较早者为准）。这一决定是基于强劲的投资者需求，因为该信托早前于2025年5月启动了一项目标为3.5亿加元的扩张性发行，并提前一个月获得了超额认购。截至2025年6月底，该信托的可用流动性总额保持在5.23亿加元的稳健水平 （相比之下，2024年12月底为5.12亿加元，2025年3月底为4.79亿加元）。

长期目标：40%的投资组合敞口配置于美国

该信托在美国的住宅单元总数占其投资组合的比例已从2024年8月的约8%增长至2025年8月的约25%，据管理层透露，该比例预计在今年年底将进一步增至30%左右。管理层已设定了一个中长期目标，即在美国和加拿大之间实现40%/60%的资产配置分布。我们认为，这样的投资组合重心转移有助于该信托分散其在加拿大的市场风险，同时也能挖掘美国市场的增长潜力。从历史上看，美国的资本化率（cap rate）通常高于加拿大，这一趋势在当前的市场背景下依然成立。该信托只专注于美国资本化率高于5%的资产，以部分缓解收购价格和租金收入可能带来的波动性风险。

2025年上半年，该信托在美国中心地带以7150万加元收购了314个单元，并在爱荷华州以3.489亿加元收购了1934个单元。我们认为，这是一项精明的举措，因为美国多户住宅新开工数量的下降可能会加剧现有的供应短缺问题，这或将有助于该投资组合的租金增长。

运营重点：强劲的租金增长势头

该信托的加权平均入住率从2025年第一季度的93.9%上升至2025年第二季度的94.7%。再加上9%的平均租金同比增长，这凸显了该信托的定价能力，尤其是在当前市场逆风的环境下。值得注意的是，同期内加拿大的几个主要城市（包括多伦多、温哥华、卡尔加里和哈利法克斯）的租金均经历了同比下降，这主要归因于公寓（Condo）市场的疲软。然而，该信托的多户住宅投资组合服务于一个不同的租户群体，主要由国内工薪阶层构成。

信托平均租金趋势稳健

尽管该信托的平均租金在2025年第二季度从第一季度的1,523加元小幅回落0.4%至1,517加元，但我们认为这很可能是由以下因素导致：（1）新翻新单元的竣工时间表存在差异；（2）续租数量超过了新签租约的数量；以及（3）在租金增长和入住率之间寻求平衡。值得注意的是，加拿大房地产市场日益增长的供应量（ 尤其是A级公寓）对该信托的影响较小，这得益于其在可负担的多户住宅单元以及在草原省份的风险敞口方面所具备的差异化定位。这样的定位推动了该信托的平均租金在过去两个季度进一步走强，其与市场租金的差距也显著缩小，在2025年第二季度每套单位的差距为130加元（与市场差距为8.6%），而2024年第二季度为209加元（与市场差距为15%），2025年第一季度为140加元。

该信托在2025年第二季度的净营业利润（NOI）也实现了强劲的同比增长和环比增长，其增速超过了收入增长，这主要得益于通过增加在美国的业务布局实现了规模经济效应（美国同店净营业利润率从2024年第二季度的60.4%提升至2025年第二季度的63.4%）。这反映出美国的外包物业管理模式成本效益更高，其费用仅占年度总收入的2.5%（相比之下，Avenue Living的自营物业管理成本为4%，而加拿大外包物业管理服务的成本为7-10%）。同期，该信托在加拿大的投资也经历了更大的费用压力，主要由通货膨胀导致的成本增加所驱动，使其同店净营业利润率从71.2%压缩至70.5%。

该信托的大部分美国物业都外包给Asset Living管理，这是一家成立于1986年的第三方物业管理公司，业务遍及美国40多个州。该公司为包括学生公寓、保障性住房和多户住宅在内的多种物业类型提供管理服务。它为全国超过500个客户提供服务，并在2025年荣登美国国家多户住房委员会（National Multifami-ly Housing Council）评选的“50强管理公司”榜单第二名，此外还获得了其他多项荣誉。

因此，我们认为多项有利条件支持该信托将其近期运营重心转移至美国的决定，因为美国市场基数较低，具有显著的增长潜力。此外，从历史上看，美国市场的资本化率（6-8%）高于加拿大（4-5%），该信托的投资组合也呈现出与历史趋势一致的资本化率。以实际数额计算，美国的平均租金也比加拿大高出20%以上，这使得该信托在美国的收入对任何成本变化的敏感度都较低。

物业入住率的潜在风险

预计到2025年底，该信托仍将有约70%的投资组合在加拿大。因此，加拿大房地产市场的任何发展，如资本化率波动或竞争加剧，都应继续是我们首要关注的领域。与此同时，鉴于该信托在美国日益增加的风险敞口，我们也将相应地对该市场投入更多关注，因为它具有潜在的更高回报以及伴随而来的更高风险。

从运营角度来看，我们将密切关注该信托在美国的扩张计划的执行情况，以确保其为信托的业绩做出显著的贡献，而非带来稀释效应。此外，该信托所呈现的入住率是基于月租金计算的每个时期的财务入住率（其定义为：潜在住宅租金总额，减去因空置造成的租金损失，再除以潜在住宅租金总额）。因翻新、保险索赔、修复等因素而妨碍单元出租、被视为不可用的单元，则被排除在计算之外。因此，根据我们的计算，由于该信托今年有翻新约2000个单元的逆周期资本支出计划，其整体入住率（或所有物业入住率）可能会比所提供的报表物业数据低5%到10%。尽管该信托的物业入住率与同行大体一致，但如果未来出现任何重大变化，则可能需要对其进行更密切的审视。

财务重点： 强劲的运营资金（FFO）、稳定的贷款价值比（LTV）和充裕的可用流动性总额

该信托的运营资金（FFO）增长在2025年第二季度继续超过收入增长（环比增长8%，同比增长27%），这与其净营业利润（NOI）的增长基本一致，显示出其运营效率呈现积极趋势。在信托规模不断扩大的推动下，总资产持续增长。与此同时，尽管新发行了2.5亿加元的债券（固定利息成本为5.1%），但该信托的贷款价值比率（LTV）仍稳定维持在49.5%。这应能向投资者确保该笔债务不会影响他们在信托内部的偿债顺位。据管理层称，发行债券的目的是为了优化信托的资本结构并使其融资来源多样化。该信托将继续坚持其长期LTV维持在50%的策略。

值得强调的是，该信托的可用流动性总额在2025年第二季度保持稳健。虽然在2025年上半年动用了一部分信贷额度，但信托的现金及现金等价物的增量超过了提取的信贷金额，从而使得该期间的可用流动性总额实现了净正增长。截至2025年6月底，该信托拥有超过5.23亿加元的可用流动性总额。

单位持有人重点

2025年第二季度，归属于有限合夥（LP）单位持有人的总资产净值环比增长3%，达到25.3亿加元。尽管受到换算报表外币损失这一非现金项目的影响，资产净值依然增长，主要归因于新发行了总计1.18亿加元的单位（高于2025年第一季度1.12亿加元的新发行额）。这种换算报表外币损失并非真实亏损，而只是因所有非报表货币项目都必须以加元报告而产生的帐面损失，其本身不应对信托的核心业务运营产生根本性影响。

另一方面，2025年第二季度赎回的单位数量环比下降了18%，这反映了投资者对该信托的业绩和扩张策略抱有持续的需求和信心。此外，单位持有人将分配的收益进行再投资，也使该信托能够更好地利用其资本来把握未来的增长机会。

管理层单位持有情况变化

据管理层透露，其创始人Anthony Giuffre及其他创始合伙人继续持有其在Avenue Living资产管理公司中约3.8亿加元的投资。公司的其他核心高管也维持其投资，变动甚微。

过去一年中，核心管理层成员在该信托中的单位持有量略有增加5%，其中首席执行官（CEO）Anthony Giuffre和首席投资官（CIO）Jason Jogia强化了他们对该信托的承诺。我们相信，这种将个人利益与公司信托深度捆绑（skin in the game）的举动，向单位持有人传递了一个积极信号，表明他们对信托未来的表现充满信心。

员工激励计划主要通过F类单位进行奖励。

各类别单位的新发行情况

截至2025年1月31日，该信托报告所有类别的总发行在外单位为1.514亿个单位，同比净增2970万个单位（+24.4%）。流通在外单位的价值方面，加元信托单位增长了4.879亿加元（+34.0%），美元信托类别增长了3160万美元（+36.6%）。

在加元信托单位中，A类、D类和WB类的同比增长率更为强劲，其在总发行在外单位中的占比有所扩大。特别是D类，其流通在外份额在年内录得了近4个百分点的增长，而F类和W类单位则被稀释。

在美元信托单位中，我们看到了与加元信托单位类似的趋势，A-U类、D-U类和WB-U类的增长更为强劲，获得了更多的流通在外份额，而F-U类和W-U类在年内被稀释。

我们注意到，根据发行备忘录，W类和W-U类单位是通过Westcourt Capital出售的。Westcourt Capital是一家总部位于多伦多的公司，在安大略省、不列颠哥伦比亚省、阿尔伯塔省和魁北克省注册为投资组合经理、豁免市场经销商和投资基金经理。该公司专注于另类投资的分析调查、构建和持续监控，自2009年成立以来，其顾问服务累计的资产规模（AUA）已超过50亿加元。该公司的客户群主要是高净值个人和家族办公室，购买W类和W-U类单位的平均规模在1000万至2000万加元之间。

据管理层称，鉴于W类和W-U类单位投资者拥有较为长期的投资周期和强大的现金流状况，他们预计这些投资者不会对该信托产生重大的流动性需求。

季度现金流管理的潜在风险

在财务方面，尽管我们认为该信托拥有充裕的可用流动性，但我们仍需更密切地关注其现金流的变化。该信托的现金流出，即赎回金额加上净利息分配金额（扣除再投资部分后），在2025年第二季度总计为4580万加元，约占同期净营业利润（NOI）的76%。这说明，该信托的运营足够稳健，足以覆盖所有对投资人的承诺利息和支付，这应能增强投资者的信心，即新发行对信托履行支付承诺并非至关重要。然而，从现金流的角度来看，该季度的现金流出却比运营资金（FFO）高出42%，表示新发行和融资工具在该信托的季度现金流管理中仍然扮演着关键角色。截至2025年6月底，该信托的可动用流动性总额保持在5.23亿加元的稳健水平，是2025年第二季度净现金流出金额的11倍以上。

此外，该信托目前受益于加拿大和美国之间的利差。如果两国之间的利率环境发生任何显著变化，我们也将密切关注其潜在影响。另一方面，我们也会关注该信托资产的实际公允价值，因为任何变化都将影响其贷款价值比率（LTV）。该信托发行的债券契约条款也将对其LTV起到制约作用。

总而言之，我们对该信托的运营持有正面的看法，其基础是稳健的盈利能力和强劲的资本增长。然而，关注信托的现金流和流动性状况至关重要，以确保其与运营需求保持一致。未来，我们将继续密切监控该信托的利润、赎回活动和FFO派发率。

2025年上半年回顾与2025年下半年展望

Avenue Living资产管理公司在2025年迄今实现了强劲增长。年初至今，公司已录得超过4.5亿加元的净股本流入以支持其收购活动，使其资产管理规模（AUM）从今年1月的71亿加元增至超过85亿加元。继2025年5月启动了目标为3.5亿加元的扩张性单位发行并提前一个月获得超额认购后，该信托已将发行期限延长至2025年12月15日或融资总额达到5.5亿加元为止（以较早者为准）。根据如下所示的截至2025年6月的最新潜在交易项目储备，共有4,208个单元，总额达9.488亿加元，其中约77%（7.345亿加元）的潜在交易位于美国。

加拿大房地产市场展望

加拿大房地产协会（CREA）编制的综合基准价格显示，自2022年初的高峰以来，房价已出现15-20%的回调。虽然这一趋势可能会延续到2025年第四季度和2026年，但随着销售量逐步回升，回调似乎已趋于缓和。然而，鉴于悬而未决的美国关税问题和持续的经济不确定性，我们预计未来几个季度加拿大的房地产需求将保持不温不火的状态。

低迷的房价也给整体租赁市场带来了压力，尤其是在大都会区。展望未来几个季度，虽然加拿大几个主要城市的租金可能继续走软，但我们预计，该信托风险敞口较高的地区将保持相对韧性，得益于其针对国内工薪阶层家庭的市场定位、持续的省际人口流动推动的草原省份人口增长，以及可负担多户住宅单元的结构性短缺。

美国房地产市场展望

另一方面，美国房地产市场自2022年中期以来也观察到类似的回调，尽管规模较小。Case Shiller房价指数的同比增长率在2023年中期触底反弹，此后尽管有所波动，但一直保持在正值区间。

为了对冲部分在加拿大的下行风险，该信托已将其业务重心转移至美国房地产市场，以利用各州不同的宏观基本面，例如“转向可负担性”的趋势（高房价下租赁住房需求增加）以及国内投资增加提振了住房需求。而新开工项目在高利率环境下一直处于低迷状态。随着更多美国多户住宅单元被纳入投资组合，我们认为该信托的风险回报状况应被重新评估，随着市场利率预期的变化以及外国资本的涌入，我们预计这种从加拿大到美国的房地产投资组合多元化与分散投资，将使该信托在未来一年能够继续跑赢同行。

潜在风险因子：利率、美国市场及W/W-U类单位

尽管我们认为，得益于其灵活的策略和强大的执行力，该信托在2025年下半年处在有利位置，但我们在此强调三个不容忽视的潜在风险，其中两个是宏观系统性风险，一个是该信托特有的风险。

• 利润风险： 该信托利用加拿大较低的融资成本投资于资本化率更高的美国资产，只要当前利差持续存在，这一策略预计将是有利的。据管理层称，该信托的资金管理团队已积极对冲货币双边的波动风险。我们将继续监控加拿大和美国的利率变化是否会对信托的投资组合产生任何影响，以及这种变化是否会挤压其利润空间。目前来看，我们认为此类风险较小，因为两国央行都将面临同步降息的压力。

• 美国市场风险： 过去几个季度，该信托为收购更高资本化率的项目，已显著扩大了其在美国的业务足迹。由于预计到2025年底，其投资组合在加拿大和美国的风险敞口将分别为70%和30%，这将使信托同时面临加拿大和美国的市场风险。另一方面，鉴于美国的物业管理服务成本低于加拿大，该信托目前将其美国物业的管理外包给当地运营商。相比之下，它在加拿大拥有一支垂直一体化的内部物业管理团队。我们将持续关注，在瞬息万变的经济环境中，该信托投资组合内的资本化率是否能够维持，并确保外包服务提供商不会对信托构成执行风险或代理风险。

• W类和W-U类单位持有人的决策风险： 截至2025年1月，尽管过去一年中受到了其他类别单位的持续稀释，但该信托约60%的发行在外单位仍为W类和W-U类（分别为加元和美元单位）。根据发行备忘录，这些单位是通过Westcourt Capital出售的。因此，W类和W-U类的持有者的任何决定，因为其较大的规模，将对信托的运营施加重大影响，尤其是在现金流管理方面。

附录：持续性分析调查审核摘要表 – Avenue Living

免责申明

1. 非推荐或投资建议： 本报告不构成任何证券的出售要约或购买要约之邀请。本报告并非，也不应被解释为，投资、法律、会计或税务建议。本报告的内容不构成对任何个人客户的推荐。

2. 信息依赖与局限性： 本报告中的信息是从本公司相信是可靠和准确的来源汇编而成，包括发行方的发行备忘录、经审计的财务报表和管理层陈述。然而，本公司并未独立核实此处包含的所有信息，不能保证其绝对准确性或完整性。本报告基于其编写之日的当前信息和意见，可随时变更，恕不另行通知。

3. 无业绩保证：本报告包含前瞻性陈述和假设。这些陈述并非未来业绩的保证，并受风险和不确定性的影响。过往业绩并非未来结果的指引。任何投资的价值都可能波动，投资者可能会损失部分或全部本金。

4. 投资者责任：本报告不能替代投资者自身的尽职调查。投资者在做出投资决策时不应仅依赖本报告。每位投资者均有全权责任自行对发行备忘录及所有其他相关文件进行详尽审阅。建议所有投资者寻求独立的法律、税务和财务建议。

5. 责任限制：对于因使用本报告或其内容而引起的任何损失或损害，本公司及其高级职员、董事、雇员及代理人概不负责。所有使用本报告的各方均承认，其使用行为的风险由自己承担。

风险披露

在豁免市场出售的投资产品仅适合有能力并愿意接受与豁免市场证券相关风险的投资者。对于适合的投资者而言，理解投资风险也至关重要： 

• 损失风险： 一项对豁免证券的投资是有风险的，因为客户可能会损失其部分或全部投资金额。与发行方证券相关的投资风险将在提供给客户的发行方发行文件（例如，发行备忘录）中列明，并由其各自的Enoch交易代表进行解释。在决定投资该证券之前，请与您的Enoch代表仔细讨论这些投资风险，并确保您已透彻理解。

• 信息获取有限风险： 豁免证券的发行方并非报告发行人，因此无需公布财务信息或向公众通报其业务变更，投资者可能因此无法获得关于该发行方的持续性信息。Enoch Wealth要求所有发行方向我们提供有关其业务和事务的持续性信息，但此类信息可能不完整或未能及时提供。

• 估值风险： 估值可能基于一些可能无法实现的假设和预测，过程可能复杂且主观。可能没有现成的市场价格来确定该投资的公允价值。

• 监管较少风险： 加拿大证券监管机构不会评估或认可该证券的优点或发行备忘录中的披露内容。 

• 流动性不足风险： 存在您无法转售您的证券的风险。豁免证券不能被转售，除非：(a) 该证券可以在可用的招股说明书豁免条款下被转售；(b) 发行方成为报告发行人且锁定期满；或 (c) 该证券由发行方根据其组建文件中规定的任何赎回权进行赎回。

• 赎回风险： 尽管发行方的证券可能具有赎回权，但该发行方的现金流可能有限，不足以在长期内赎回这些证券。

• 集中风险： 投资者可能会将其投资组合的很大一部分投资于单一公司或项目。如果该投资表现不佳，这会增加造成重大损失的风险。 投资者应知晓，这些及其他风险可能导致投资结果与本出版物中设定的目标产生显著差异。我们无法保证任何投资策略或市场洞察会成功，所有投资都带有内在风险，包括损失本金的可能性。